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[转贴] 又一个泡沫破灭了,下一个在哪? [复制链接]

  • TA的每日心情
    奋斗
    2017-2-21 08:39
  • 签到天数: 115 天

    [LV.6]常住居民II

    发表于 2016-6-21 11:01:18 |显示全部楼层
      本文作者平安证券固定收益部执行总经理 石磊

    又一个泡沫破灭了,去年底以来风风火火的螺纹钢期货,曾一度暴涨70%,至5月下旬,其价格已经跌去了本次涨幅的75%,历时6个月。巧合的是,2015年A股(以Wind全A指数衡量)的泡沫也是跌去了全部涨幅的75%后开始震荡企稳,整个泡沫期最高涨幅达230%,从泡沫形成、到破裂、再到企稳,历时18个月。泡沫一次比一次破裂的更快,大部分最终埋葬在镀金时代的最后一个黄金分割位(23.6%)附近,聪明的资金并没有“脱虚向实”,而仍不同类型的资产之中流窜。


    让我们来看看,这曾是一个怎样的时期?有人说资产轮动周期被国内的市场玩成了电风扇,经常不按顺序出牌,或许这恰恰暗示着市场可能被多个力量同时驱动,并非只是基本面的驱动,在某个市场形成巨大泡沫时,市场的风险偏好情绪波动往往压过了基本面,成为驱动市场的因素,甚至扭曲市场与基本面之间的关系,而这种扭曲恰恰是最佳的策略点。去年四季度的国内工业品与债券市场恰恰构成了这种扭曲的镜像。


    在2015年下半年,以螺纹钢为代表的工业品价格经历着股灾情绪带来的压力,而此时,工业企业营业收入增速开始逐步企稳,产成品库存增速还在快速回落,二者之差开始明显回升,这意味着工业品库存周期就要来了,而此时,房地产销售已经回暖近半年,货币信贷增速也已经明显企稳回升,工业品的下游基本面悄然改善,也就是说,一旦股灾带来的悲观市场情绪平复,工业品价格将向其略有改善的基本面回归。股灾情绪平复后,螺纹钢不但开始回归基本面,还在大量资金的追逐下演化成了一场泡沫。与此相对,债券市场在2015年下半年享受着避险情绪带来的一波又一波牛市,在股灾之时,10年期国债收益率又下行了80bp,这是天赐的牛市。不过,在货币信贷于2016年初爆发时,基本面已开始明显变化,嗅觉灵敏的债券利差已经开始发生趋势性变化,而债券整体收益率由于资金的被动配置仍处于低位。在股市情绪修复,央行态度微调之后,债市原形毕露于4月陷入全面调整。


    A股市场则在这一阶段经历了复杂的变化,2016年初的二次暴跌让众多资金受伤离场,新兴市场在失血半年之后,于2月份迎来资金回流,新兴市场货币与股市重新企稳回升,A股也不例外,人民币汇率企稳回升,虽然避险情绪平复,但整体而言A股入场资金不见增多,且杠杆型投资者情绪并未随着指数回暖而回升,甚至比去年9月份的反弹自救还差,众多散户也情绪低落,A股重新回归于存量资金博弈的局面,而存量博弈的环境中存在着类似 “共同知识(Common Knowledge)”的博弈局面,基本面此时就十分关键,随着宏观经济的企稳回暖,1季度A股非金融上市公司利润有所回升,但债务驱动迹象明显,ROE并未改善,市场终呈现震荡行情。


    从大类资产的相关关系来看,在4月份的螺纹钢泡沫顶峰期,大类资产之间的相关性快速上升,一度形成了工业品价格与长期利率债的强正相关,并与A股指数强负相关的模式,相关程度一度超过历史均值的2个标准差,这表明三大类资产之间已经形成了一种显著的模式。

    市场是十分聪明的,在4月底至5月初,形势又悄然变化,国内工业品价格开始快速回落,大类资产之间的相关性明显回落,之前形成的模式开始解体,资金出现从新兴市场向发达市场回流的迹象,发达市场的股指回报率开始好于新兴市场,新兴市场货币又开始趋于贬值,人民币对美元开始贬值,港币汇率脱离了强方保证,债券市场和A股陷入震荡。这是一个旧模式的结束,也将是一个新模式的开始。


    美国恰处于跟中国相对的总需求周期中,美元大类资产运行趋势也与中国的情况有所不同,从收益率曲线上看,美国在2012年后经历了一个“海市蜃楼”般的加息周期,2014年以来,美国短债利率持续上行,2年期美国国债利率上升了70bp,仅仅经历了一次真正的加息,经济增速的回落就驱动期限利差进一步下跌,而期限利差则呈现出先上升后下降的形态,目前已经处于2008年以来的最低值;2016年年初以来,美股高位震荡,上市公司ROE明显下降,美元汇率走软,油价拉动工业品价格回升。大类资产这样的组合反映出总需求与货币政策预期正在发生扭曲,扭曲酝酿的一次突破。

    市场表现得到了宏观数据的支持。中美经济被制造业紧紧的连在一起,2015年全球制造业景气程度都在下降,全球贸易几乎零增长,大家的外需都不怎么样,但中美各自的库存周期、房地产周期和信用周期却不同。美国库存销售比较高,与2008年高位时接近,于是进入到去库存周期,而中国的库存较低,内需又开始逐步托底,于是开始进入加库存周期;中国的货币信贷自2015年下半年开始扩张,而美国商业银行却自2015年开始提高信贷标准,信贷需求也开始温和回落。


    可以看出,中国的总需求短周期是向上的,而美国则是向下的,美国这次经济下滑的特点是:收入、消费、就业系列数据较稳固,而制造业受到了外需低迷的拖累。不过,这个短周期对于两个经济体而言都是非常温和的,而以更长的资产负债表周期来看,美国是向上的,中国是向下的。货币政策主要是针对总需求短周期做出反应的,而利率的长期趋势又从属于更长的资产负债表周期。于是,有趣的一幕出现了,2016年上半年,中国的短期利率在大幅下行后开始小幅回升,美国的短期利率在持续上行后止步不前。尽管5月份市场再次开始对美联储议息表现的敏感,但在信贷需求回落的时期,加息最多只是做做样子,利率在总需求企稳回升前并不会持续上升。


    中国本轮货币信贷周期和房地产周期大概率都将在三季度触顶回落,届时总需求周期上行也会告一段落,经济运行重新向长周期回归,债券与汇率的组合可能成为最佳敞口。目前美股的定价处于扭曲的中枢位置,美联储的加息在目前的环境下难以持续,更多是一种货币政策正常化的选择,如果利率政策将美股打入熊市,那么收益率曲线继续平坦化将继续,黄金下跌后仍会出现交易性机会,但是,从多个角度看,黄金已经不便宜了。尽管美债利率上升的空间十分有限,但其与欧洲长期主权债之间的利差已经处于近十年的高位,这反映出两个经济体处于不同的债务周期相位中,美元依然处于易涨难跌的环境。


    从长期趋势来看,美国依然引领着全球资产负债表的修复,当美国较其它主要经济体更好时内向化的美联储货币政策容易把世界带入到通缩的环境,还好,这一次,它超出的不是太多。在通缩的环境下,未来能够产生稳定现金流的资产都将被大批资金追逐。


    九鼎财税

  • TA的每日心情
    奋斗
    2018-8-11 10:12
  • 签到天数: 803 天

    [LV.10]以坛为家III

    发表于 2016-6-22 17:03:41 |显示全部楼层
    学习了,感谢版主!

    该用户从未签到

    发表于 2016-6-22 17:11:01 |显示全部楼层
    学习一下,看看

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