四季货币政策宽松 两率不会上调

嫦娥一号

在上半年经济数据出炉之后，货币政策的“动态微调”并不代表政策主基调发生变化。如果说发生了变化，也是从上半年的“过度宽松”回归真正意义上的“适度宽松”。展望四季度，我们认为，货币供应量和信贷投放仍将保持平稳增长，动态微调仅限于通过发行央行票据和公开市场操作调控流动性，存款准备金率和利率将保持稳定均不会被上调。
　　四季度流动性仍然充裕，预计全年新增人民币贷款10 万亿元，年末M2增速达到22％左右。
　　信贷政策的相机抉择
　　信贷投放量指标作为货币政策最主要、最直接政策工具，具有较强的相机抉择的政策属性。在一季度经济数据公布时，GDP同比增长仅6.1％，经济下行的风险仍不可测。为保增长，中央政府先后下达了三批新增投资项目，在加大财政支出的同时，货币政策主要通过加大信贷投放力度为刺激经济“输血”。在这一阶段，大量的信贷投放显然是必要的，即便在执行上有些矫枉过正，出现极度宽松的局面也情有可原。但在经济企稳之后（二季度GDP增速达到7.9％），不设防的货币政策已不合时宜，“超宽松”的货币政策注定在下半年不可能得以持续。就银行体系而言，为市场和实体经济提供的流动性不可能永无止境，在经历上半年的信贷“井喷”之后，下半年有所回落是自然的事情。从宏观经济政策的取向看，在经济初步企稳回升之后，货币政策尤其是信贷投放回归可持续的“适度宽松”是应有之义。
　　四季度流动性仍然充裕
　　货币政策在下半年回归“适度宽松”后，流动性仍然宽裕，四季度的信贷投放因配套年内第四批中央政府投资项目会比三季度略高。首先，货币政策从“极度宽松”回归真正“适度”，会是一个缓慢、逐渐的过程。信贷投放的大起大落不利于稳定经济增长。其次，货币政策的高点已过，并不代表流动性的拐点来临，下半年流动性仍然充裕。从存量上分析，上半年大量投放的货币本身仍然可以使得下半年的市场保持充裕的流动性。今年上半年新增人民币贷款同比多增了4.92万亿元，这将在一定时期内足以满足市场和实体经济对流动性的需要。从增量的角度来看，若以全年新增贷款规模为10万亿预计，剩下4个月的新增贷款量约为1.85万亿，月均4500亿，这个水平就是与几年前高增长时期相比，也仍然是“适度宽松”的。
　　不过，在三、四季度的分布上可能是不均匀的。由于一季度发放的1.48万亿元的票据融资陆续在三季度到期，重回银行体系，票据融资在7、8、9三个月将呈现负数，从而会“拉低”三季度各月的新增贷款规模，使三季度成为信贷“淡季”；随着这一效应在四季度逐渐消失，加上第四批中央投资投放，必然配合银行贷款，从而使四季度的数据出现反弹。从货币流通速度上分析，随着上半年大量信贷放出和经济活动升温，货币乘数效应将逐步显现，货币流通速度开始上升，下半年的流动性充裕有望从前一个高峰向第二个高峰转变。数据显示，反映货币流通速度和交易量的M1在过去几个月时间，正在迅速赶超M2。8月末M1、M2增速分别达到27.72％和28.53％，两者之间的“喇叭口”进一步收缩。
　　再次，即使信贷投放在年内真的收紧，也不会对实体复苏产生大的影响。数据表明，已发放的贷款并未完全流入实体经济而完全发挥作用，有力的佐证就是上半年企业存款的异常增加。在大部分企业利润同比负增长的情况下，企业存款却出现了大幅度增加，这明显不合常理。一个可能的事实就是，企业获得的银行信贷资金被“转存”。最后，外资的流入也会导致货币供应的增长，增加市场的流动性。在中国经济逐步恢复的情况下，中国可能再次成为国际资本新的理想投资地。今年第二季度外汇储备再次回升，突破2万亿美元，反映短期国际资本流入在加快。与新增贷款超出央行年初设定的5万亿预期目标一样，M2的全年增速不可能跌至17％的预期目标，而很可能达到22％。
　　信贷投放将注重改善结构
　　回归“适度宽松”轨道的货币政策在执行上将呈现以下特点：即货币信贷增速在总体上保持平稳，信贷政策更多体现的是结构上的变化。就信贷数据本身来说，票据融资数量将大幅减少，甚至是负增长。而居民户贷款和中小企业贷款将增加，中长期贷款仍有望保持较高水平，企业户的短期贷款也将开始增长。从实体经济的角度看，信贷政策将更加侧重于结构调整和对内需的支持，包括加大对消费信贷、农村、中小企业和中西部地区的支持力度。我们注意到，银监部门近期已出台一系列新规，包括消费金融公司试点管理办法，允许符合条件的金融租赁公司和汽车金融公司发行金融债券等，体现金融信贷对消费的支持。同时，将重点解决中小企业融资难的问题，央行、银监会和商业银行将加大工作力度，通过加快设立中小金融机构来加大对中小企业的贷款支持力度。
　　“两率”稳定不会上调
　　保持低利率和存款准备金率是宽松货币政策的主要标志和核心内容。尽管现在经济已企稳回升并进入U型复苏，但经济增长的基础还不牢靠，如民间投资还没有启动，外部需求仍然偏弱，实际增长率仍低于潜在水平，在适度宽松的货币政策主基调不发生变化的情况下，“两率”不可能上调。我们认为，在四季度甚至更长的时期内，存款准备金率和基准利率将保持不变。
　　利率调整主要取决于以下几个方面：一是经济增速，在实际增长率低于潜在水平的情况下，若宽松的货币政策提早退出，会增大经济二次探底的风险；二是物价水平，现在仍处于通缩期，今年全年CPI为负已成定局，即使在四季末出现正增长，但距离真实通胀并运用加息手段加以遏制还为时过早；三是全球经济尚处于衰退末期，各经济体央行仍维持低利率，中国与世界主要经济体的利率政策仍会保持同步；四是商业银行的息差水平，现在贷、存款利差稳定在3个百分点水平，即使考虑贷款利率优惠而使利差有所降低，但在整体行业盈利能力下降期间，商业银行的息差收益仍可通过发放大量的贷款锁定，而无需上浮利率。
　　存款准备金率的调整，主要是调控银行体系的流动性，从而影响商业银行的放款能力。短期不会上调存款准备金率的理由显而易见，央行货币政策操作的“动态微调”可能仅限于通过发行央行票据和公开市场操作的方式进行，不大可能采用上调存款准备金率这种较为激烈的方式。央行和银监部门对商业银行的窗口指导、贷款风险提示、提高资本充足率和拨备覆盖率的要求，会对商业银行的贷款冲动形成约束，不会造成贷款规模失控。