中国房地产企业的上市之路

阿斯兰

2007年内地房企赴港上市逐步升温。今年2月22日，名不见经传的深圳鸿隆控股有限公司也在香港成功挂牌上市，紧接着碧桂园在港公开招股，创下了内地地产企业海外上市的最大规模。其后，包括SOHO中国地产、合景泰富、深圳天利置业及卓越地产在内的4家公司，正部署今年赴港上市计划的消息也频见报端。
中国房地产业的迅猛发展催生了大量的房地产企业，特别是民营企业的雨后春笋，虽经国家的多次宏观调控，其生命力依然超乎人们的想象，为了寻求更大、更多的发展，近年来融资和上市便成为房地产企业老总们辗转反侧的事由，中国房地产企业正步入上市之路。
一、海外上市篇
中国房地产企业在海外上市这几年，从98年5月份开始，有合生创展集团、上海置业、北京首创和上海复地等，应该提出的一点是这些公司他们都是在香港上市，过去的五年当中，大概有200个中国的企业包括房地产行业和其他的行业在国外上市。那么这三个地方究竟有什么异同呢？
海外上市的主要选择有三个：新加坡、香港，还有一个是美国。已经实现海外上市的地产公司全部是选择香港。其实在过去的5年当中，在海外上市的中国的企业，130个企业大概120个都选择香港，既有香港也有纽约都是规模很大的公司，基本上是超过10亿美金。选择新加坡的基本上是比较少的，他们上市的股份应该是5000千万以下，有30多中国的企业选择在新家坡上市。中国房地产公司他们到海外上市有一个很重要的考虑是海外的投资者怎么比过他们的价值。
1、新加坡条件低但上市少
国内房地产企业通常选择香港和新加坡主板，创业板很少选择，综合比较新加坡和香港上市各有利弊，新加坡的财务要求稍低于香港，但目前在新加坡上市的中国公司较少。

名　称	标准一	标准二	标准三
税前利润	过去三年税前利润累计超过750万新元，约合3600万人民币	近一年或两年税前利润累计超过1000万新元，约合4800万人民币	上市市值要求有8000万新元，约合38400万人民币
市    值	无要求	无要求	上市时8000万新元
营业记录	三年	无要求	无要求

（新加坡主板标准，仅需符合以上任何一项即可）
2、在香港上市－不得不的选择
目前国内房地产公司海外上市几乎都是在香港上市，为何出现这样的情况呢？这样看看红筹股与H股的差异。
第一、认识一下“红筹模式”。她是在国外注册，主要经营都在国内，即指境内公司将境内资产以换股等形式转移至在境外注册的公司，通过境外公司来持有境内资产或股权，然后以境外注册的公司名义上市。
操作程序为：国内企业股东以少量资本成立境外中间控股公司（BVI），BVI公司引入投资者或自行筹集外汇资金（数额相当于国内企业净资产值），足够购买国内企业股权，BVI公司收购国内企业股权，需将外汇收购价汇入国内，并将国内企业变更为外商独资或合资企业，国内企业股东以少量资本在境外(百慕大、开曼、香港)成立拟上市主体。
根据国务院于1997年6月20日下发的国发[1997]21号《关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》（下称“红筹指引”），红筹模式的关键问题是中间控股公司(BVI)收购国内资产的外汇如何获得以及国有股份比率较大时（超过30％）将国有股份或资产转移到境外能否通过中国证监会和国务院有关主管部门的批准。
第二、了解一下H股或S股方式。在国有股份存在时红筹模式很难走通，所以H股或S股方式通常为企业采用。企业只需要进行股份制改造、无需将境内资产转移至在境外，首创置业就采用了H股方式。
为什么所有的公司都不选择用红筹呢？如果原来一个集团在国内注册的，它变成上市的集团公司，就是变成一个国外的公司，可能很重要的一个原因是它要先在国外融资一个控股公司，用这个控股公司来买国内的公司。如果国内的公司它的净资产有几个亿美金，在国外融资之前会有很多实际的麻烦。这个原因就是很多公司虽然比较喜欢做红筹方面但是最后还是选择H股的原因。
下面让我们比较一下他们的利弊吧。

H股（或S股）和红筹利弊比较

名称	H股（或S股）	红筹
适用企业	国有企业或国有股份比例较大（40％）的混合所有制企业	民营股份（终极股东均为自然人）
重组	需要进行股份制改造	重组安排较灵活，不需要为股份公司
股份流通性	中国为外汇管制国家，发起人股份不可以上市流通，只允许在股份公司成立满三年后进行股权转让，股东投资变现麻烦。	公司发行的股份在经过上市锁定期后可全部流通。
外汇	需要合法外汇购买国内公司资产或股份	需要合法外汇购买国内公司资产或股份
后续融资能力	只可以发原先的H股的20％的股份	可以发所有的股份的20％
审批程序	拟上市公司需向中国证监会提出境外上市申请，经审批同意后才可以向香港联交所递交上市申请。	拟上市公司境内律师需向中国证监会提交法律意见书，经同意后才可以向香港联交所递交上市申请。
激励机制	境内人士不可以行使认股期权	可行使认股期权

香港主板标准（仅需符合以下任何一项）

名　　称	标准一：盈利测试	标准二：市值/收入测试	标准三：市值/收入/现金流量测试
盈利要求	过去3年累计盈利5,000万港元(最近一年须达2,000万港元，再之前兩年合計须达3,000万港元)	豁免	豁免
上市时市值	至少达2亿港元	至少达40亿港元	至少达20亿港元
收入	豁免	最近的财政年度收益至少为5亿港币	最近的财政年度收益至少为5亿港币
现金流量	豁免	豁免	前3个财政年度运营活动所产生的净现金流入累计至少1亿港币

所以中国房地产公司在海外上市主要选择了香港。
3、在美国上市需要披上IT的外衣
在美国，因为开发商及建房都比较分散，并且周期性强，资本市场对房地产开发商的估值并不高，因此美国房地产商选择上市并没有很大动力。而中国房地产企业要以房地产开发商名义在美国上市是很困难的，中国在美国上市的企业主要集中在通讯和互联网类。但国人的智慧是令人称奇的，下面举两例说明：
第一、河南鑫苑置业披上IT外衣。据报道称，2006年3月河南鑫苑置业准备在美国ＩＰＯ（首次公开发行股票）上市，但鑫苑到美国上市存在一定难度，截至目前，内地房地产企业还没有在美国上市的先例，纳斯达克是为ＩＴ等相关行业设置的板块，其大门并不向房地产企业敞开。鑫苑却另辟蹊径，即注册一家ＩＴ类企业与房地产业务进行嫁接，虽然公司的主营业务仍是房地产，但在美国投资人看来属性已经改变，完全有可能登陆纳斯达克。
第二、易居（中国）欲登陆纽交所成为首家在美国上市的房地产经纪公司。公司正在2007年赴纽约证交所上市，港报之前引述消息人士的话称，易居（中国）计划上市融资2亿美元。早在一年前，易居（中国）已完成私募，当时引进了瑞士信贷集团旗下的DLJ房地产基金、崇德基金等4家国际著名投资公司共计2500万美元的投资。此次易居（中国）上市是由易居（中国）的战略投资者崇德基金推动的，崇德基金目前持有易居(中国)20%的股权。而另一个海外战略投资者瑞士信贷及美林已被易居（中国）委任为上市保荐人，预计新股发行可能于今年7月份启动。目前仍不清楚公司将整体上市抑或分拆某些业务打包上市。
二、国内上市篇
海外上市的如火如荼并不影响国内的上市，目前国内的A股沪深两市的房地产股初步统计达到108家之多，随着股市的一直走牛，国家在政策上已经发生变化，鼓励企业内地上市。
1、证监会暂停审批民企海外上市，促使其在内地上市。
面对热度不减的股市，管理层正以扩容等“组合拳”手段进行调控，这包括国资委鼓励国企直接到A股上市、央行希望发展人民币投资基金、证监会发文加快红筹股回归，更包括近日有消息指出的，证监会可能已通过“内部指导”的方式，从今年4月起暂停审批私营企业赴海外IPO，以促使他们在内地上市。

国资委主任李荣融此前接受媒体采访时明确表示，国企走A股上市或许是更好的选择。

　　中国人民银行副行长吴晓灵6月初表示，中国目前不缺外汇，希望外国私募基金进入中国后更多利用人民币市场，发展人民币的投资基金。

2、呼唤红筹股回归A股。
　证监会日前向部分券商下发了《境外中资控股上市公司在境内首次公开发行股票试点办法(草案)》，为红筹股回归A股初步确定了门槛和规范，使得回归心切的红筹股中的首批试点公司有望在7月份踏上“回归”之路。
3、时不我待，借壳上市。
沪深股市目前正在掀起房地产公司借壳热，尤其是最近一段时间，已经有多达几十家房地产公司通过借壳成为了上市公司。上市的手续繁杂、审批冗长，使一些国内的房地产企业不愿再等待，纷纷加入了借壳的上市的行列。其方式有三：
第一种形式是对ST公司的重组。东方证券研究所房地产行业研究员王树娟说，通过“资产重组＋增发”而借壳ST公司上市，这是大型地产集团参与ST公司股改的主要动力所在。不少特别处理公司的股权分置改革是通过房地产公司入主而解决的，比如说GST环球、*ST济百、*ST烟发等。
第二种形式是利用G股公司再融资的机会借壳。相关各方以房地产公司股权认购上市公司定向增发的股份，是恢复再融资以来非常抢眼的市场表现。除了那种整体上市时引入房地产公司的定向增发外，相关各方还竞相用旗下房地产公司去认购上市公司定向增发的股份，比如说G天创、G迪马、G冠城等。
　第三种形式是纯粹的借壳。新洲集团有限公司借壳上市的想法由来已久，收购哈高科时被国资委以不符合相关政策为由予以阻截。前不久，这家注册于杭州的民营房地产企业通过入主G白猫得以圆梦。与其类似的是河南汇诚投资有限公司对世纪光华的收购。世纪光华的最终实际控制人是郭迎辉，而他是中国内地首家赴新加坡上市房地产企业“阳光控股”的董事局主席。从下表可见借壳猛士：

被借壳的上市公司	代  码	借壳上市的房地产公司
*ST济百	600807	山东天业房地产开发有限公司
GST环球	000718	江苏苏宁环球集团有限公司
*ST烟发	600766	园城实业集团有限公司
ST江纸	600053	江西江中置业有限责任公司
*ST庆丰	600576	万好万家集团有限公司
长春经开	600215	长春经济技术开发区创业投资控股公司
中关村	000931	北京鹏泰投资有限公司
武昌鱼	600275	北京华普产业集团有限公司
世纪光华	000703	世纪光华科技股份有限公司
G深南光	000043	中国航空工业第一集团公司
G中宝	600208	浙江新湖集团股份有限公司
G东华	600393	广州粤泰集团有限公司
G泛海	000046	光彩事业投资集团有限公司
*ST中天	000540	金世旗国际控股股份有限公司
G先锋	600246	北京万通星河实业有限公司
G中粮地	000031	中国粮油食品(集团)有限公司
G迪马	600565	重庆东原房地产开发有限公司
G天创	600791	北京国电房地产开发有限公司
G震元	000705	绍兴震元集团国有资本投资有限公司
G冠城	600067	北京京冠房地产开发有限公司
ST运盛	600767	上海九川投资有限公司
G鑫茂	000836	天津鑫茂科技投资集团有限公司
ST宁窖	600159	北京市大龙伟业房地产开发股份有限公司
ST丰华	600615	沿海地产投资（中国）有限公司
G白猫	600633	新洲集团有限公司
科学城	000975	中国银泰投资有限公司
香江控股	600162	郑州郑东置业有限公司
G亿城	000616	北京乾通投资有限公司
G京旅	000802	北京华丰房地产开发有限责任公司

无疑，相比其他产业，房地产开发行业的规范与整合显得“后发”许多。一场轰轰烈烈的宏观调控，将房地产企业推出了传统的靠银行为生的金融模式，也促进了房地产金融意识的快速成熟。从正面作用看，一波强过一波的房地产企业“借壳”上市潮正说明了这一点。
古人成事讲究四合：天合、地合、人和、己合。选择合适的时机、合适的上市地点、具备持续稳定的盈利能力、可信赖的管理层，是房地产企业成功上市之必需。中国房地产企业上市，准备好了吗？
愿中国的房地产企业的上市之路走好！

融科

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