李嘉诚的过冬策略

阿斯兰

李嘉诚如何过冬

作者： 孔鹏

在经济危机中壮大的艺术

　　经济危机的周期性冲击，富豪也不能避免，已满80岁的李嘉诚在漫长的商业生涯中经历过多次危机，但他反而以高人一筹的“危机创富力”，带领“长和系”在历次危机中不断壮大，其个人财富也更上一层楼，在1999年亚洲金融危机结束之后，他首次坐上了香港首富的交椅。



李嘉诚语录

　　投资原则

　　“好景时，我们绝不过分乐观；不好景时，也不必过度悲观，这一直是我们集团经营的原则。在衰退期间，我们总会大量投资。我们主要的衡量标准是，从长远角度看该项资产是否有盈利潜力，而不是该项资产当时是否便宜，或者是否有人对它感兴趣。我们历来只做长线投资。”

　　“现金流、公司负债的百分比是我一贯最注重的环节，是任何公司的重要健康指标。任何发展中的业务，一定要让业绩达致正数的现金流。”

　　“好谋而成、分段治事、不疾而速、无为而治，若能拈出这四句话的精髓，生命是可以如此的好。‘好谋而成’是凡事深思熟虑，谋定而后动。‘分段治事’是洞悉事物的条理，按部就班进行。‘不疾而速’就是你没做这个事之前，你老早想到假如碰到这个问题时你怎么办。由于已有充足的准备，故能胸有成竹，当机会来临时自能迅速把握，一击即中。‘无为而治’则要有好的制度、好的管治系统来管理。兼具以上四种因素，成功的蓝图自然展现。”

　　“眼光放大放远，发展中不忘记稳健，这是我做人的哲学。进取中不忘稳健，在稳健中不忘进取，这是我投资的宗旨。”



　　投资准备

　　“随时留意身边有无生意可做，才会抓住时机，把握升浪起点。着手越快越好。遇到不寻常的事发生时立即想到赚钱，这是生意人应该具备的素质。”

　　“能买下希尔顿是因为有一天我去酒会，后面有两个外国人在讲，一个说中区有一个酒店要卖，对方就问他卖家在哪里？他们知道酒会太多人知道不好，他就说，在Texas（德州），我听到后立即便知道他们所说的是希尔顿酒店。酒会还没结束，我已经跑到那个卖家的会计师行（卖方代表）那里，找他的auditor（审计师）马上讲，我要买这个酒店。他说奇怪，我们两个小时之前才决定要卖的，你怎么知道？当然我笑而不答心自闲，我只说：如果你有这件事，我就要买。我当时估计，全香港的酒店，在两、三年内租金会直线上扬。（卖家）是一间上市公司，在香港拥有希尔顿，在巴厘岛是Hyatt Hotel（凯悦饭店），但是我只算它香港希尔顿的资产，就已经值得我跟它买。这就是决定性的数据，让这间公司在我手里。”

　　“我凡事必有充分的准备然后才去做。一向以来，做生意、处理事情都是如此。例如天文台说天气很好，但我常常问我自己，如5分钟后宣布有台风，我会怎样，在香港做生意，亦要保持这种心理准备。”

　　“你一定要先想到失败，从前我们中国人有句做生意的话：‘未买先想卖’。你还没有买进来，你就先想怎么卖出去，你应该先想失败会怎么样。因为成功的效果是100%或50%之差别根本不是太重要，但是如果一个小漏洞不及早修补，可能带给企业极大损害，所以，当一个项目发生亏蚀问题时，即使所涉金额不大，我也会和有关部门商量解决问题，所付出的时间和以倍数计的精神都是远远超乎比例的。我常常讲，一个机械手表，只要其中一个齿轮有一点毛病，你这个表就会停顿。一家公司也是，一个机构只要有一个弱点，就可能失败。了解细节，经常能在事前防御危机的发生。”



　　风险管理

　　“我奉行的原则是保持现金储备多于负债，可以起到平衡作用。”

　　“我本身是一个很进取的人，从我从事行业之多便可看得到。不过，我着重的是在进取中不忘稳健，原因是有不少人把积蓄投资于我们公司，我们要对他们负责，故在策略上讲求稳健，但并非不进取，相反在进攻时我们要考虑风险及公司的承担。在开拓业务方面，我要求收入与支出平衡，甚至要有盈利，我讲求的是于稳健与进取中取得平衡。船要行得快，但面对风浪一定要捱得住。”

　　“从前经商，只要有些计谋，敏捷迅速，就可以成功；可现在的企业家，还必须要有相当丰富的资本、资产，对于国内外的地理、风俗、人情、市场调查、会计统计等都非常熟悉不可。”

　　“我个人对全球电信业务很有兴趣，而且时刻都在寻找新的发展机遇。然而，我们绝不能为了获得每一个3G营业执照而无限制地竞标。例如，在德国的执照成本过于高昂，超过了我们的预算，别无选择，只有退出。知道何时应该退出，这点非常重要，在管理任何一项业务时都必须牢记这一点。我的主张从来都是稳中求进。我们事先都会制定出预算，然后在适当的时候以合适的价格投资。尤其在电信项目上，你需要时间来创建网络和消费者群体，然后收获的季节才会来到。”



　　出售时机

　　“如果出售一部分业务可以改善我们的战略地位，我们会考虑这一步骤。除了考虑获取合理的利润以外，更重要的是在取得利润之后，能否在相同的经营领域中让我们的投资更上层楼。”

　　“到目前为止，我似乎没有大的错误，每次近作决定前也作好准备，例如Orange这历史上最大的交易，我事前不认识对方，亦从未见面，只听过他的名字，那次对方只有数小时逗留在香港洽谈，因我事先已熟悉cellular telephone（移动电话）的前途及作好准备，向对方清楚表达，所以很快便可作决定。我虽然是作最后决策的人，但事前一定听取很多方面的意见，当做决定及执行时必定很快。可见时间的分配、消除压力要靠组织来配合。”

　　“电讯业的竞争激烈，当时如果不出售Orange，又不收购扩充的话，便很难在行业内竞争。我不怕竞争，但我怕负债过高。Orange的管理层是想继续扩充的，但我觉得负债太多对公司不利，加上当时每一个打来提出收购的电话所建议的价格已经很高，所以权衡二者，我认为出售Orange可以实时为集团赚一笔大钱，发展其他项目。”

　　“1999年我决定把Orange出售，卖出前两个月，管理层建议我不要卖，甚至去收购另一家公司。我给他们列了四个条件，如果他们办得到，便按他们的方法去做：一、收购对象必须有足够流动现金；二、完成收购后，负债比率不能增高；三、Orange发行新股去进行收购之后，和黄仍然要保持35%的股权，我跟他们说，35%股权不但保护和黄利益，更重要是保护Orange全体股东的利益；四、对收购的公司有绝对控制权。他们听完很高兴，而且也同意这四点原则，认为守在这四点范围内，他们就可以去进行收购。结果他们办不到，这个提议当然就无法实行。我建立四个坐标给Orange管理人员，让他们清楚知道这个坐标，这是公司的原则。”

　　“过去两年里股市最炽热的时候，有人说如果我们将码头业务出售，可以获得50、60倍的市盈率，我们不是不懂得买卖，但集装箱码头是我们的核心业务，这么多年建起来，不会随便卖掉公司的控股权。”

　　“长和系卖楼，价格以市价尽取是对的，买卖价格在今日的竞争激烈是无可避免的。如果一间公司把一买一卖之间take it easy（不在意），它的market capitalization（市值）只会一直下跌。”



　　多元化经营

　　“现在是一个多元的年代，四方八面的挑战很多。我们业务遍布55个国家，公司的架构及企业文化，必须兼顾来自不同地方同事的期望与顾虑。所以灵活的架构可以为集团输送生命动力，还可以给不同业务的管理层自我发展的生命力，甚至让他们互相竞争，不断寻找最佳发展机会，带给公司最大利益。公司一定要有完善的治理守则和清晰的指引，才可以确保创意空间。例如长实，长实在过去十年有很多不同的创意组织和管理人员，他们的表现都很出色，所有项目不分大小，全部都是很有潜力和有不俗的利润。大家一定要知道，企业越大，单一的指令与行为是不可行的，因为这会限制不同的管理阶层，发挥他的专业和经验。”

　　“我除了用很多时间考虑失败的可能性外，还会反复研究哪些行业对我们是未来的机会，哪些行业风险高，哪些生意今天很好，但十年之后优势不再，哪些今天欠佳，十年之后却风景秀丽。比如石油公司赫斯基，最初大家并不看好，但我却一直很有信心，这是由于我平时对经济、政治、民生、市场供求、技术演变等一切与自己经营行业有关、或没有直接关系但具影响的最新、最准确数据及讯息全部都具备所有详细数据，加上公司内拥有内行的专家，当机会来临时我便能迅速作出决定。”

　　“我从不间断读新科技、新知识的书籍，不至因为不了解新讯息而和时代潮流脱节。”

　　“我昨天开会，讲到facebook。从最初的几家大学开始，有人说2011年还是2012年才达到4800万名用户，其实这公司上个月已达4500多万用户，但是如果你没有这个information（信息）的话，要分析facebook，你的数据就不足够。所以呢，做哪一行都要记住，最要紧的就是要追求最新的information，做哪行都是一样！”

“第一个，你做那个行业，一定要追求那个行业最好的知识、information，最好的技术是什么，且必须处于最佳的状态。这是第一。第二，努力、毅力。不过，很重要的是，如果一个机构，没有掌握跟这个行业有关的知识，如果你判断错误，就算你再努力、再有毅力，你失败的代价太大。第三就是建立好的制度与人才。”

　　“万一真的失败了，也不必怨恨，慢慢图谋东山再起的机会，只要一息尚存，仍有作最后决战的本钱。”



　　个人理财

　　“我觉得投资者买股票最重要的是要看PE（市盈率）。量力而为，要买PE不太高的、赚钱能力强、有能力提高派息水平的公司。”

　　“因为我不是只投资一种行业，我是分散投资的，所以无论如何都有回报，我比较小心。而且我个人（资产），很多是一个礼拜便可以拿得到现金。一周能拿到现金（的项目）占我的投资比例不少于1/3。例如政府债券、股票，一个礼拜都能拿到。我当然还有其他的投资，例如地产，这不是马上可以兑换为现金的。”

　　“这么多年来，1950年到今天，个人（资产）来讲，从来没有一年比去年少。要做到这样，第一原则就是不要有负债。我在1956、1957年以后，个人没有欠过一个债，我的负债是这个（边桌上有两只金属制大、小北极熊雕像，指着小北极熊说），我的现金是这样大（指着大北极熊）。”



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　　李嘉诚旗下的长江实业一直奉行“现金为王”的财务政策，注重维持流动资产大于全部负债，以防地产业务风险扩散；在楼市低迷时，长实也比对手更愿意采取低价策略来加快销售。保持财务稳健的同时，李嘉诚善于针对不同的市道实施不同的策略，如在股市高位时再融资，楼市低谷时竞标拿地、逆市扩张。其另一个技巧是，将工业用地改为住宅和商业用地的谈判拖入低潮期，从而节省补交地价的费用。

　　从金融危机中的个人投资表现看，李嘉诚同样善于高沽低买、控制风险，对于所投资项目的价值和价格掌握精准，制造了大量非经常性盈利。在香港股市的深幅下跌中，他成功增持了“长和系”股份。

　　当然，李嘉诚的成功不仅在于恰当的过冬哲学，其对于投资趋势的判断、时机的把握，同样需要经验、理智与胆识。自2007年起，每次重大媒体发布会上，李嘉诚都不断提醒投资者面对泡沫要量力而为，即使作长线投资也要谨慎，并直斥利用内幕消息赚钱是“罪过”。??

　　虽然李嘉诚在过去的亚洲金融风暴等危机中资产不断壮大，但在这次史无前例的全球金融危机中，他能否顺利过冬，仍有待市场的考验。



　　李嘉诚的财富故事已经广为流传，但很少有人发现，李嘉诚往往在金融危机或者经济衰退中体现出高人一筹的“创富力”，甚至能够使个人财富更上一层楼。比如，在1996年的福布斯全球富豪排行榜中，李嘉诚以106亿美元名列香港富豪第三位，位居李兆基家族和郭炳湘兄弟之后，而在1997年亚洲金融危机爆发后，李嘉诚的财富反而在1999年大幅增长，并首次坐上香港第一富豪的交椅（图1）。在2007年3月的全球富豪排行榜中，李嘉诚以230亿美元的财富位列香港地区第一，比第二名李兆基的170亿美元多出50亿美元；在美国次贷危机爆发之后的2008年3月，李嘉诚的财富达到265亿美元，比李兆基190亿美元的财富增速更快；而在金融海啸席卷全球后，“和黄系”的股价跌幅远小于李兆基的“恒基系”，双方的财富差距还在进一步扩大。



　　那么，李嘉诚究竟有何应对金融危机的“秘诀”？“长和系”能够历经风暴而持续增长，其在经济衰退中的策略又是什么呢？我们试图通过分析长实与和黄这两只“长和系”旗舰，回答这些疑问。

　　两大旗舰各有分工

　　目前这样一个集团架构，是李嘉诚在1997年亚洲金融风暴前夕搭建起来的。这种架构的好处，是可以起到降低盈利波动幅度从而平滑盈利的效果。此前的架构，是长实直接持有和黄45.4%股份和长江基建70.7%股份，而和黄持有港灯34.6%股份（图3）。由于长实主要从事地产开发，长江基建从事基础建设，二者在业务类型和业务地域上相关性较高，因而长实的综合盈利波动较大。在新架构下，长江基建控股港灯，不仅二者业务性质相关较低，而且港灯可以为长江基建提供稳定而连续的现金流，解决了长江基建回报期长、业绩波动大的问题。长实不直接持有长江基建之后，盈利波动性降低，而且和黄的回报稳定，对长实业绩曲线起到了一个明显的平滑效果。



　　很明显，在新的架构下，李嘉诚应对金融危机和经济衰退的策略可以主要围绕长实展开，而由于和黄贡献了长实约2/3的利润，其在危机中的应对策略也同样重要。研究发现，长实与和黄的危机应对策略有很大不同，而正是因为二者的策略互为补充，才使整个“长和系”历经危机而不断壮大。



　　长实:现金为王

　　长江实业是李嘉诚全部基业的起点。“长江”二字取自荀子《劝学篇》中“不积小流，无以成江海”，也体现了长实的经营策略。作为香港规模最大的地产发展商之一，除了投资以外，长实长期以来最主要的业务就是在香港开发一系列的住宅及工商物业。经过几十年的发展，目前，香港每7个私人住宅中，就有一个是长实开发的。1997年亚洲金融危机以后，长实的地产开发重点从香港转向内地，并积极投资和营运新的领域，包括互联网和生命科技等。不过，这些投资的比重较小，长实通常还是被看成是一家地产公司。



　　策略一:维持流动资产大于全部负债，

　　防止地产业务风险扩散

　　长期以来，长实的对外长期投资等非流动资产占到总资产的3/4以上，在1997年亚洲金融风暴之前，非流动资产的比例更高达85%以上。虽然资产庞大，但李嘉诚一直奉行“高现金、低负债”的财务政策，资产负债率仅保持在12%左右。李嘉诚曾对媒体表示：“在开拓业务方面，保持现金储备多于负债，要求收入与支出平衡，甚至要有盈利，我想求的是稳健与进取中取得平衡。”



　　不过，长实可用于地产开发的现金流并不宽裕。众所周知，房地产企业的流动资产中包括物业存货，即土地、在开发和待售的房地产项目，如果把这一部分扣除，长实的流动资产净值分别在1998年和2007年两个年份出现拐点，由正转负。这说明在两次金融危机的冲击下，长实手头的现金难以支付一年内到期的债务。



　　既然现金流并不宽裕，而且长实的资产负债率一直很低，始终没有超过15%，为什么长实不通过增加负债解决资金问题呢？

　　从长实的发展背景来看，1997年之前长实所面对的形势与国内地产商目前的形势比较相似。自1985年香港进入过渡时期以后，其地产市道便进入一个长周期的上升阶段，特别是1991年以后，由住宅楼宇带动，地产价格连年大幅跳升。香港仲量行的住宅指数显示，从1984年1月到1997年7月的13年半期间，香港住宅楼价整整上升了3倍。在这一背景下，香港住宅开发类地产公司快速膨胀。这类公司的经营模式具有如下特征：市价拿地，市价卖房，快速销售，快速回笼，分散布局，规模效应，盈利能力一般，产品集中于面向中等收入基层的大众化住宅。不过，该模式的缺点和优点同样明显：公司业绩对楼市房价、成交量非常敏感，在房价上涨中将显著受益，具有很强的进攻性，但在成交量萎缩的楼市中，销售压力较大；销售收入、现金流和业绩对销售速度依赖性较高，必须保持高于行业平均的周转速度，才能充分发挥规模效应，弥补地价成本高、毛利率低的短处。长实正是这种模式的代表。

　　上世纪90年代，长实策划了四大私人屋村的发展计划，包括蓝田地铁站的汇景花园、茶果岭的丽港城、鸭利洲的海怡半岛，以及元朗天水围的嘉湖山庄，都是香港地产发展史上仅见的大型发展计划。四大屋村共占地747万平方英尺，可提供楼面面积2953万平方英尺，其中住宅单位逾4万个，总投资超过185亿元。从长实的资产结构和现金流入情况也可以看出，长实在这一时期对外部融资有着超常规的需求。

　　然而，李嘉诚通过对债务的控制，使总负债仅与地产业务的流动资产相匹配，而不是与长实整体资产相匹配，使地产业务的风险在集团内得到控制，避免其风险扩散到其他业务。而正是因为在房价上涨时期保持了较低的负债率，亚洲金融风暴期间，尽管银行向一般客户收紧信贷，长实仍成功筹措到银团贷款并发行票据，后者还得到超额认购。1999年2月，长实通过发行浮息票据融资12.5亿港元，同时获得银团贷款25亿港元，使可用于地产开发的资金相对充裕。



　　策略二:借股市高位再融资

　　香港经济中一向有一种特殊的现象—“股地拉扯”，也就是股市与楼市的联动。具体流程是：房地产商纷纷上市，到股市融资，以募集资金四处圈地，造成地价不断上涨，而高价圈来的地也直接反映在房地产商的市值上，然后房地产商不断在资本市场上增发新股再融资，形成“良性互动”；而在销售市场，高地价“暗示”并推动现售房价的上涨，房地产商赚取巨额利润，推动股价进一步上涨。不过，由于李嘉诚在长实的持股比例仅为33%左右，为了保证控制权，长实除1987年曾参与“长和系”供股计划外，一向很少进行股本融资。

　　1997年亚洲金融风暴之前，香港恒生指数从1995年初的6967点猛升到1996年底的13203点，涨幅高达89.5%；而且自1995年第四季度起，香港地产市道也从谷底迅速回升，房价几乎每天都创出新高，中原地产指数由1996年7月的66点急升至1997年7月的100点，12个月内升幅逾50%。在股价和房价高涨的情况下，长实于1996年实施了9年来的首次股本融资，募集资金51.54亿港元。此外，长实还通过附属子公司向少数股东大量发行股份的方式，募集资金41.78亿元。财报显示，长实1996年的融资前现金流出净额高达88.88亿港元，而主要通过股权融资的方式，使当年的净现金流入由负数转为正数。这也使长实在亚洲金融危机爆发、市场银根收紧之后，仍然可以进行选择性投资。



　　策略三:率先降价销售

　　1997年第四季度突如其来的亚洲金融风暴，使香港的经济和物业市场急转直下，银行信贷紧缩，股市及资产价格大幅缩水，投资和消费愿望低落。但是，根据长实的公告，“在第四季度发售的鹿茵山庄及听涛雅苑二期项目，在淡市中仍然取得了理想的销售业绩。”其中，听涛雅苑二期获得了高达3倍的超额认购。而之所以能够有这样的成绩，李嘉诚坦承是因为“灵活和掌握市场动向的营销策略”。换言之，是长实在业内率先进行了降价销售。

　　　　

　　策略四:增持出租物业，低谷竞标拿地

　　众所周知，香港地产商在几十年的浮沉拚杀中形成了自己独特的风险管理模式，这就是“地产开发+地产投资（物业出租）”的模式。但是，港岛中区等优质地段的物业早年间都已被怡和、太古等老牌英资洋行占据，也很少有新的土地供应。因此，亚洲金融危机前，长实的销售收入以房地产开发为主，地段集中于地价较低的市区边缘和新兴市镇，而且大多在新修的地铁站附近，从而便于在项目完工前预售。根据财报，1997年物业销售占长实销售收入的79.88%，占经常性利润的84.61%。

　　亚洲金融危机为长实改变盈利模式提供了机会。在1997年年报中，作为董事会主席的李嘉诚表示：“现虽面对经济放缓之环境，（长实）稳健中仍不忘发展，争取每个投资机会，继续拓展其多元化业务。”1998年，一向以住宅地产为主的长实忽然加大了对出租物业的开发，旗下出租物业在年内相继落成，使当年的固定资产较1997年猛增423%（图7）。虽然商业物业、写字楼和工业物业市场当时也处于调整期，但与住宅市场相比，需求相对稳定，可以提供可靠的租金收益。李嘉诚在当年给股东的信中说：“集团的优质楼面面积将于未来一、两年间显著上升，使集团的经常性盈利基础更趋雄厚。”



　　此外，长实在亚洲金融危机后退出了基建业务，代之以发展酒店和套房服务业务，以提供稳定性收益。到2007年，物业销售已减少到只占长实经常性利润的75.06%，而物业租赁占16.41%，酒店和套房服务占7.27%，降低了由物业销售不稳定所带来的巨大波动。



　　策略五:高潮期合作开发，低潮期独立开发

　　亚洲金融危机之前，长实充分利用其声誉及资金，与一些“有地无钱”的公司合作，共同开发这些公司拥有的土地，并通过协议约定利润分配。这种合作对长实十分有利，因为既可以分享住宅市场的盛宴，又不需要付出大笔资金购买土地。更重要的是，这些合作开发（共同控制）公司按权益法记账，长实只摊占这些公司的损益，而不合并对方的财务报表。这样，即使合作开发公司为了博取高利润运用了较高的财务杠杆，也不会放大长实自身的财务风险。

　　财报显示，亚洲金融危机之前，长实地产业务的销售收入和利润绝大部分来自合作开发公司，而从1998年起，总公司和附属公司所占比重开始加大，并逐渐超过了合作开发公司（图9）。公开资料显示，在地产市场的风险已经充分释放的情况下，长实在1998年后积极采用投标、收购等方式直接拿地，地理位置多位于市区优质地段，物业类型也开始向写字楼、商场、工业大厦、酒店等非住宅物业转变，由此加大了独立开发的比重，以便更多地享受利润（表1）。不过，2002年以后，长实把重点转向国内市场，又重新开始通过合作开发的方式大量储备土地。而为了避免在合作开发公司占有的股权比例过高（通常不能超过50%，并且不能是单一最大股东）从而无法用权益法记账，长实往往选择同属于李嘉诚旗舰公司的和黄作为合作伙伴。



　　另一个需要指出的技巧是，地产高潮时期将工业用地改为住宅和商业用地，需要向政府缴纳大量资金补地价，但是，如果把谈判拖入地产低潮时期，补地价的费用就相对低廉，可以大大降低开发成本。1998年6月，长实获得香港城市规划委员会批准，额外增加海逸豪园开发项目的可建楼面面积约3.94万平方米；12月，长实又获准额外增加东涌市地段的住宅楼面面积约10.56万平方米。



　　策略五:借利空以个人资产换股

　　李嘉诚善于借金融危机中的“利空”增持长实股份。当地产企业处于低潮时，2000年5月17日，摩根士丹利宣布将长实剔除出MSCI指数，从而引发了市场的抛售情绪。但就在同一天，长实宣布拟购入李嘉诚在新加坡私人投资的“旭日湾”物业的权益，代价是给予李嘉诚1860万股新股，使李嘉诚个人及其信托基金的持股量从34.9%升至35.8%。德意志银行等投行均认为，长实收购“旭日湾”的价格比该资产的实际价值至少高出10-15%，而且公布日期的选择显然难以用巧合来解释。

　　该做法的另一巧妙之处在于，李嘉诚的持股量由此突破了35%的全面收购触发点（根据香港《公司收购及合并守则》，持股超过35%就要向全部股东发出全面要约收购，目前这一触发点已经降至30%）。按照惯例，用资产换股比较容易获得香港证监会的批准豁免全面收购，而从二级市场收购则很难获批。一旦获批，李嘉诚就享有了另一权利：根据香港证监会的规定，持股超过35%的股东，有权在每12个月内购买不超过5%的已流通股份，直至达到50%。由此，李嘉诚的增持自由度大大增加。



　　策略六:内部互助，现金上移

　　和其他地产商相比，长实最大的优势在于利润来源分散，由于持有近50%的和黄股份，而且和黄的国际化和多元化程度高，一定程度上减轻了香港房地产业的衰退冲击（表2）。即使扣除和黄的非经常性收益计算，和黄1998-2000年间对长实的利润贡献也达到了65%左右。而且在此期间，长实借助和黄的全球性网络，跟随和黄的地产业务，开始向内地、新加坡、英国等地拓展房地产业务。



　　值得注意的是，2008年金融危机蔓延后，长实为解决现金流问题，同样采取了内部互助的方式。比如，长实向关联方转让地产项目少数股权，并由关联方向项目提供贷款。2008年12月3日，长实通过转让子公司股权的方式，把港铁荃湾西七区物业开发项目15%的股权转让给一家与自己有多次合作关系的关联公司南丰发展有限公司（下称“南丰”），在此之前，南丰已经为该物业开发项目提供了7595.59万港元的贷款，该款项正好相等于该项目已支出金额的15%。对于转让的理由，长实含糊地表示：“本集团与南丰曾于其他项目合作，董事会认为，基于双方以往合作之成功经验，南丰为发展项目之合适伙伴。”

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和黄:逆市扩张

　　如果把长实看作一家地产公司，那么和黄就是典型的多元化企业，因而更能体现李嘉诚的投资哲学。很容易看出，1997年之前，和黄的利润波动很小，而在此之后，波动明显增大；1990-1997年，代表利润增长率波动幅度的标准差仅为6.56%，而1997-2007年则扩大到了12.88%（图11）。换句话说，亚洲金融危机之后，和黄的业绩波动和经营风险大增，李嘉诚对和黄的经营策略有了很大改变。那么，这种改变究竟是什么呢？



　　策略一:出售资产，用非经常性盈利平滑业绩波动

　　1997年，经过多年的全球化与多元化发展，和黄主要从事五项业务：港口、地产、零售和制造、电讯、能源和金融，收入和利润构成比较分散。因此，亚洲金融危机之初，和黄受到的冲击较小。不过，随着危机的影响扩散，香港经历了前所未有的资产贬值和严重的经济衰退，和黄的地产、零售等部门开始受到冲击。比如，其地产部门1998年的税前盈利比1997年减少23%，这还不包括巨额的特殊拨备；港口业务1998年同比下滑8%，最重要的国际货柜码头葵涌的业务出现收缩；零售、制造和其他服务部门1998年的经常性息税前盈利同比减少37%，其中，零售部门的百佳超市和屈臣氏大药房在内地出现亏损，香港丰泽电子器材连锁店盈利持续疲弱。

　　和黄的资金流由总部统一管理，如果当年的经常性利润较低或者现金流紧张，和黄往往会用出售旗下部分投资项目或资产的方法来解决。比如，在零售业受到亚洲金融危机巨大冲击的背景下，和黄首先出售了宝洁和记有限公司的部分权益。宝洁和记有限公司成立于1988年，宝洁持有69%股权，和黄持有31%。1997年，和黄与宝洁对原协议进行了修改，和黄出售宝洁和记10%的权益给宝洁，双方股权比例变为80%：20%。由此，和黄在1997年、1998年分别获得特殊溢利14.3亿港元和33.32亿港元。

　　

　　策略二 : 投资“准垄断”行业

　　自上世纪90年代以来，和黄采取了一种独特的商业模式：拥有一系列能产生稳定现金流的业务，从而为投资新业务提供强大的现金流支持。这些新业务通常是回报周期长、资本密集型的新兴行业，或称之为“准垄断”行业。亚洲金融危机为和黄大举进入这些行业提供了机会。

　　第一个行业是港口。和黄的港口业务从1995才开始走向全球化，亚洲金融危机期间，和黄在亚洲和全球范围内大举收购港口。1997年，为把握缅甸于1997年加入东盟的时机，和黄将仰光的货柜货柜港权益增至80%；同年，由和黄控股90%的子公司和记港口（英国）公司购入了Thamesport货柜港，并签订了一份收购Harwich国际港口的协议，进一步加强英国的港口业务；此外，和黄取得了巴拿马运河两端的巴尔博亚港及克里斯托瓦尔港的经营权，持有两个港口72%的实益权益，并收购了大巴哈马机场公司50%的权益。1998年3月，和黄在香港国际货柜码头有限公司的权益由85%增至88%；在盐田港的实益权益由47.75%增至49.95%；1998年2月，和黄收购新落成的英国泰晤士港货柜港；4月，收购哈尔威治国际港90%权益，进一步巩固在英国市场的地位。目前，和黄已经是全球最大的港口公司之一。

　　另一个行业是移动通信。众所周知，香港的富豪大多以地产起家，并逐渐形成多元化产业集团。但是多元化企业中，能够大手笔投投入电信或高科技产业的，只有和黄。1997年，和黄收购美国西部无线公司（Western Wireless,Inc）5%权益及西部个人通讯服务公司（Western PCS Corporation）19.9%权益，以拓展在美国的移动电话业务。1998年，和黄在印度Hutchison Max电讯公司的股权由29.4%增至49.5%，并认购了该公司一名大股东发行的优先股；通过与以色列一家运营商合资建立Partner电讯公司进入以色列市场；同年，和记电讯还与荷兰皇家电信公司移动通信部门（KPN Mobile）成立合资公司，从而进军比利时市场。此外，和记电讯还进军非洲，1998年，和记电讯在加纳收购一家拥有全国移动电话牌照的公司80%的股权，登陆加纳。

　　

　　策略三：零散出售，分拆上市，应对资金“黑洞”

　　在风险日增的情况下，李嘉诚采取了零散出售、分拆上市的办法。1999年8月，和记电讯澳洲公司（HTA）在澳大利亚公开招股，并在澳大利亚证券交易所上市。11月，和黄通过将以色列的子公司Partner电讯在纳斯达克和伦敦证交所IPO，取得溢利13.92港元。2000年2月，和记电讯将持有的10.2%的曼内斯曼股权转换为5%的沃达丰电讯股权，获得利润500亿港元，随后又售出沃达丰电讯约1.5%的股份，获得利润16亿港元；2001年5月，和记电讯将其在Voice Stream Wireless中持有的股份全部出售给德国电信，获得利润300亿港元；2002年4月，以4.1亿美元出售香港和记电话有限公司19%的股权给日本NTT DoCoMo公司，获得盈利22亿港元。

　　

　　第二步是分拆2G业务，即分拆中国香港和澳门、印度、以色列、泰国、斯里兰卡、巴拉圭及加纳等八地电信资产上市。分拆之前，市场普遍预期和黄会将2G业务注入和记环球，但是，李嘉诚却选择了将2G业务独立上市。2004年10月15日，新分拆出来的和记电讯国际上市，和黄持有70.16%股权。通过这次分拆，和黄获得特殊盈利41亿港元。



　　第三步是由和记电讯国际“私有化”和记环球。和记电讯国际上市之后，和记环球帅印旁落，股价由此一浪低于一浪。和记电讯国际上市计划宣布的当日，和记环球收市大跌至0.61港元，并由此开始一路走低，2004年7月间更已经跌落至0.46港元的水平。2005年5月3日，和记电讯国际与和记环球共同宣布，将通过协议安排的方式将和记环球私有化。持有和记环球的小股东可以选择现金或股份两种方案：每一股可换取0.65港元现金，或将每21股和记环球股份转为2股和记电讯国际；现金及股份选择的价格，分别较和记环球股份最后交易日溢价约36.84%及48.38%。面对此项计划，市场反应不一。有投资者认为，之前和黄以0.90港元配股，而和记电讯国际如今仅以0.65港元的现金报价进行私有化，实为高卖低买，有失公允，建议提高收购价格。但李嘉诚不为所动，自始至终坚持原报价。最终，该私有化计划以压倒性多数获得通过。

　　通过对和记环球在市场预期利好的时候进行配售，在利好落空的时候进行回购，李嘉诚进行了一次成功的套利，但是，该事件引发了关于保护小股东权益的广泛讨论。



　　第四步，进一步分拆3G业务。2004年12月，和黄披露有意出售25%意大利3G业务（下称“3意大利”）的股权并将3意大利在当地上市。但是，由于市场形势的变化，和黄的IPO计划始终未能实施，于2006年宣布无限期搁置。

　　综上所述，和黄选择的新领域往往需要很长时间才能产生盈利，在通过零散出售资产无法满足后续资金投入时，和黄采取将各项目分拆上市的战略，使各项目独立运作，负担自身的现金流，从而缩短整个新投资领域的回报期。而且，随着越来越多的项目被分拆上市，各项目的内在价值得以体现，可以避免和黄股价出现被严重低估的情况。



　　策略四:先增持再派息

　　2007年2月，和记电讯国际出售了所持印度第四大移动电讯运营商和记埃萨（Hutchison Essar，和黄与印度埃萨集团合资成立的电讯公司）的股份，从而获得一次性的693.43亿港元溢利入账，市场一直憧憬和黄会将这笔套现资金作并购之用。

2008年10月20日，和黄宣布以每股平均价8.286港元，增持794.6万股和记电讯国际，持股量升至59.29%。随后，和黄主席李嘉诚更于当月21日和24日，分别以每股8.908元及9元的平均价，在场内增持2023.1万股和记电讯国际股份，从而使李嘉诚、长实及和黄持有的和记电讯国际股权由66.87%增至67.03%。

　　增持完成之后，2008年11月12日，和记电讯国际发布公告，宣布每股派息7港元。如此高的派息金额大大出乎市场预期。由于李嘉诚旗下企业共持有和记电讯控股67.03%，因此可以收取32.24亿港元股息。而李嘉诚21日和24日的增持行动动用资金约1.8亿港元，不到20天就可以获得1.416亿港元的股息。李嘉诚和和黄都是在和记电讯国际宣布派发特别股息的前一个月内增持，买入行动是否属于利用内幕信息，引发了市场的争议。



　　策略五:积聚现金，等待新机会

　　2007年以来，和黄内部最活跃的业务毫无疑问是赫斯基能源。除了与中海油在南海共同开发石油和印尼项目外，还在冰岛获得了两个石油勘探项目。更重要的是，2008年3月，与英国BP公司达成协议，成立针对油砂开采及下游炼化的合资企业。这家李嘉诚通过家族公司与和黄于1986年斥资32亿港元收购的石油公司，目前已成为和黄最大的盈利来源，也是李嘉诚与和黄最大的经常性现金流来源。仅2008年第二季度，赫斯基就分派季度息0.5加元，个人持有赫斯基约36%股权的李嘉诚，以及持有约34.6%股权的和黄，估计分别获派股息约11.82亿港元及11.36亿港元。

　　虽然3G业务仍在亏损，李嘉诚最近自信地表示，除非出现不利的法规或市场变化，预计3G项目到2008年下半年将录得盈利，而2009年全年将录得盈利，届时和黄的负债情况将大大缓解。如果和黄的3G业务确实可以在2009年带来正现金流，就将会为和黄并购其他业务领域打开大门。从账面看，到2008年6月30日，和黄手头现金和流动资金总额已高达1822.89亿港元，按照和黄的惯例，不会容忍如此大量现金在账面存留太久。目前，李嘉诚很可能是在等待另一个1999-2000年的到来，就像“橙子”和Voice Stream身上所发生的，市场或许会再次对和黄现有的某项业务开出高价，届时他可以选择获利了结，从而积聚更多的现金，投入那些资产价格被压制的项目或者另一个全新的领域。



　　寻找最佳交易机会

　　“长和系”内各公司充任的战略角色不同，投资方向各异。此外，李嘉诚也通过个人的信托基金频繁进行交易。我们希望通过简单的梳理，可以找到李嘉诚可资借鉴的经营哲学与投资理念。



　　广泛试水，控制风险

　　与从不涉足高科技公司的巴菲特不同，李嘉诚并不抗拒高科技的诱惑。李嘉诚基金会发言人就表示，李嘉诚一向对革命性及创新性的科技项目感兴趣。比如，“长和系”1996-1997年就开始投资互联网行业。1999年1月，长实、和黄与李泽楷合资设立Tom.com；2000年，长实、和黄与香港两家最大的银行—汇丰、恒生银行合资成立汇网集团有限公司。

　　本次金融危机爆发前夕，2007年5月，李嘉诚通过旗下信托基金，连同国际著名风险投资机构红杉资本等，向全球首个提供高清网上电视服务的Joost网站注资约4500万美元，推动Joost加快产品的开发和服务，并扩充全球市场。而在此之前，在微软宣布投资2.4亿美元获得Facebook公司1.6%的股权之后不久，李嘉诚信托基金也向Facebook投资6000万美元，获得该网站0.4%的股权。

　　李嘉诚还钟情中医药行业。1998年，李嘉诚就与香港新世界集团联手打造香港“中药港”。2000年，和黄以战略投资者身份成为同仁堂科技第二大股东。2003年12月，和黄通过附属公司和记中药，与同仁堂集团总部成立北京同仁堂和记医药投资有限公司，同仁堂与和记各占49%股份。合资公司全面介入同仁堂的所有实体项目，如内地开设药店、药品或药材生产以及同仁堂海外开店。2001年8月，和黄出资1.1亿元与上海药材公司合资成立上海和黄药业，双方各占50%股份。2004年5月底，和黄与广州白云山股份有限公司达成合作意向，以白云山中药厂为基础成立合资公司—白云山和记中药有限公司，投资金额10亿元。

　　综合以上项目，李嘉诚主要都是与行业内的龙头企业合作，以共同控制的方式进行投资或者个人进行少量投资。这样做，既可以分享该公司的权益增长，又不会因该公司出现问题而增加“长和系”的财务风险。



　　高沽低买，增减有道

　　从金融危机中的表现来看，李嘉诚对于所投资项目的价值和价格掌握精准，善于运用高沽低买的策略，制造大量非经常性盈利。自2007年起，每次重大媒体发布会上，李嘉诚都提醒大家谨慎投资。2007年5月，他直言对内地的炒股热很是担心，认为内地股市已经出现泡沫，提醒股民要量力而为。2007年8月，他告诫股民，目前内地及港股均处于高位，以他多年的投资心得和经验，即使作长线投资也要小心，如作短期投机性买卖，更存在风险。2008年3月27日，李嘉诚表示港股仍未调整到合理水平，建议内地投资者要量力而行。2008年8月20日，受内地救市消息影响，香港及内地股市大升，他再次告诫投资股市要“好小心”，并直斥利用此类消息赚钱是“罪过”。

　　另一方面，在香港股市深幅下跌的过程中，李嘉诚开始增持“长和系”股份，仅2008年4月11日至7月16日的3个月内，就先后10次共斥资5.8亿港元增持长实；在9月29日至10月8日之间，又继续增持42.8万股长实，所涉资金约3525万港元。10月21日，李嘉诚以每股8.935港元买入976.7万股和记电讯国际股份，这是他自2008年2月以来的首度增持，其后在10月24日、29日和30日三个交易日，又以每股8.34-9港元继续买进，持股量从2月底的66%增至10月30日的67.03%。11月14日，李嘉诚又出手增持和黄30万股，每股平均价37.225港元，涉资1116.8万元，持股比例上升至51.38%，这是他2006年5月以来首次增持和黄。

　　2007年3月以来，李嘉诚在长实的控股比例从39.03%提高到40%。在增持的过程中，长实股价从96.781港元/股升至110.289港元/股。与2007年初李嘉诚持有长实约875亿港元的市值相比，2007年7月李嘉诚对长实的最近一次增持以后，其持有的市值高达1022多亿港元，增值约147亿港元。不仅如此，2007年9月，李嘉诚还增持了Tom.com，在购入120万股Tom.com股份后，其持股数增至13.96亿股。

春风杨柳

不愧是一代名人。