员工持股计划杠杆告急？借助6种武器最高放大11倍杠杆，七成浮亏(附名单)

贺雪峰

       各类杠杆资金陆续告急，这一轮到了员工持股。至周五（1月29日）收盘后，有关金叶珠宝员工持股计划接近爆仓而停牌的消息广为流传，市场开始转而关注员工持股计划中的杠杆风险。

       鉴于员工持股计划整体规模较小，它的风险冲击力应小于其他类型的杠杆资金。但是，去年以来员工持股计划普遍存在加杠杆的情况，使得具体个股的风险更为复杂。据券商中国记者统计梳理，去年以来员工持股计划加杠杆的主要形式包括大股东借款、金融机构借款、股权质押、分级资管计划和股票收益互换等6种，其中大股东借款和有分级结构的资管计划最为常见。

       值得留意的是，有部分上市公司还混合运用了2-3种方式，如金融机构借款后再质押股权以增信、大股东借款后不直接买股而是走收益互换、设计优先中间劣后3层资金结构再进行股权质押，这令员工持股计划和个股的风险更为难以测算。而这其中有公司员工持股计划的杠杆比例最高也随之放大到了10~11倍。

       截至周五收盘，两市有164起员工持股计划披露了持股成本和数量，以此计算，目前有112只个股已经出现浮亏，占比达到68.29%。其中，万达信息和武汉凡谷浮亏幅度分别为62.89%和60.94%；此外，同样大幅浮亏的个股还包括金螳螂、广联达、隆鑫通用、海南海药和芭田股份，它们的浮亏比例分别达到56.66%、55.18%、55.10%、54.63%和53.24%。

1七成员工持股浮亏

据券商中国记者统计，去年以来两市共发起了员工持股计划408起，涉及上市公司372家，资金总额合计达到540.67亿元，其中有198起员工持股计划已经宣布实施完成，合计涉及资金175.88亿元。

就浮亏幅度来看，已经有62起员工持股计划已经浮亏20%以上，占比达到37.8%；38起员工持股计划浮亏30%以上，占比23.17%；16起员工持股计划浮亏超过40%，占比9.76%。

       万达信息的员工持股计划浮亏幅度程度排名第一，高达62.89%，主要是由于建仓在股价顶部。公告显示，万达信息的员工持股计划是在去年6月8日-10日期间买入了公司股票727.79万股，占公司总股本的1.45%，购买均价为137.26 元（复权后为68.58元），恰好是在股价创下峰值后不久。

       根据万达信息资管合同，该项计划分优先级和劣后级两层资金结构、比例为1.5：1，给予优先级资金的预期收益率为7.75%，同时设置的产品预警线为0.85元、平仓线为0.74元。同时，大股东在合同中被视为劣后资金的补足及连带补足义务人，因此如计划资产尚未补足对优先级份额的本金及预期收益，则大股东万豪投资需对差额部分进行补足，并对此承担无限连带责任。

        由此可以推测，在这8个多月的股价持续下行中，大股东已经进行了多次补仓和给付优先级资金的预期收益率，才能至今还维持该项计划的运作。1月6日，大股东万豪投资宣布，“为了增强投资者信心，以自有资金替换该计划中的优先级资金6亿元”，并坦言万豪投资作为该计划的资金补偿方，“始终履行资金补偿责任。”

        与万达信息类似，武汉凡谷的员工持股计划目前浮亏达60.94%，计划中也具有优先劣后两层结构，优先和劣后的比值为1:1.27，给予优先级资金的基准收益率为8.50%。此外，同样大幅浮亏的个股还包括金螳螂、广联达、隆鑫通用、海南海药和芭田股份，它们的浮亏比例分别达到56.66%、55.18%、55.10%、54.63%和53.24%

2员工持股加杠杆六种武器

       尽管在申报资金来源时，大部分公司都粗略地称是“员工薪酬、自筹资金，其他法律法规允许方式”，但如细看计划条款，不难发现，去年以来发起实施的员工持股计划中普遍存在“加杠杆”现象，真正只靠员工薪酬和净利润提取部分来买入公司股票的并不是很多。

       据券商中国记者梳理，去年以来员工持股计划加杠杆的主要形式包括大股东借款、金融机构借款、股权质押、分级资管计划和股票收益互换等6种，其中分级结构的资管计划和大股东借款最为常见。

      截至目前，两市浮亏比例超过20%的员工持股计划共有66个，其中有36起员工持股计划明确有分级资金结构，占比达到54.55%，其中大部分为优先-劣后的两层，少部分为优先-中间-劣后的三层资金结构，如新湖中宝的4:1资金结构、中安消的4:1:1资金结构。

       就杠杆比例来看，华孚色纺是分级资金结构杠杆比例最高的员工持股计划，设置了三层资金结构，比例为6:3:1，给予优先级和中间级份额的预期收益率分别为7.7%和8%。此外，控股股东华孚控股为华孚财富1号专项资管计划承担补仓义务，并以其所持华孚色纺股票为补仓义务设定质押，若低于平仓线，资产管理计划管理人可对质押股票和资产管理计划持有的标的股票进行处置。

       此外，“利息”负担情况来看，目前给予优先级或中间级资金的预期收益率都不低，最低为6.9%、最高为8.5%。

       相较动辄8%利息的优先及资金，大股东提供低息贷款显得更为安全，不过，也有一些大股东是先将股权质押出去、再将钱借给员工持股计划，员工持股计划和股权质押就此绑在一块。例如，康芝药业大股东先以其自有资金或以其持有的部分康芝药业股票向金融机构申请质押融资取得资金，然后向员工持股计划提供借款支持，借款部分为员工自筹资金金额的3倍，金额不超过5400万元，类似地，威创股份大股东也向金融机构申请质押融资取得资金，向员工持股计划提供借款支持，借款部分为员工自筹资金金额的2倍，金额不超过12400万元。

3分级+互换放大1:11杠杆

       和大部分员工持股计划直接买入股票不同， 一些上市公司明确投资范围是权益类交易互换交易，在投资范围上就确定了杠杆属性，其中部分还会再搭配分级资金结构和金融机构借款，从而进一步放大杠杆倍数。

       国联水产就通过分级资金+收益互换，成功将杠杆比例放大到1:11。公告显示，国联水产员工持股计划募资资金总额上限只有750万元，但该部分资金全额认购国联方略1号基金的劣后级份额，控股股东认购优先级份额，劣后和优先级资金的比例为1:3， 从而资金放大至了3000万。

       然后，国联方略1号基金再和国信证券开展股票收益权互换，由国信证券提供融资6000万元的，用于买入公司股票，资金进一步放大之9000万元，以此计算，国联水产的员工持股计划的杠杆比例达到1:11。截至目前，国联水产的员工持股计划浮亏50.33%。

       光一科技则通过股东借款+收益互换，也将杠杆比例放到到了1:10。方案显示，光一科技的员工自筹款不超过700万元，实际控制人负责提供2100万元，二者全部用于认购南华期货“光一科技攀登2号”资管计划。然后，南华期货又与华泰证券签订收益互换，由华泰证券提供不超过员工持股计划金额的1.5倍的融资额度，即总计不超过7000万元。截至周五收盘，光一科技浮亏29.35%。

       此外，神州泰岳的泰岳成长分享1期也与中信证券签订股票收益权互换协议，中信证券按不超过2倍的金额提供融资额度，即共计不超过10亿元的规模开展收益互换交易；中南建设的中南方略1号基金，也与国信证券签订股票收益权互换协议，约定由国信证券提供融资资金5亿元，共计7.5亿元开展以股票收益互换交易。